El representante de obligacionistas en las emisiones privadas de deuda
Artículo de la Revista Capitales de Procapitales: Por Shirley Cotrina, Abogada de ACRES SAB.
El mercado de valores es conocido como el mercado de intermediación directa, ya que permite conectar ofertantes y demandantes de capital de manera directa, facilitando a las empresas obtener financiamiento a tasas más competitivas que en el mercado bancario. En este tipo de mercados se negocian valores mobiliarios, definidos según la Ley de Títulos Valores - Ley N° 27287 (en adelante, LTV) como títulos valores de emisión masiva y libremente negociables que confieren a sus titulares derechos crediticios, dominiales o patrimoniales, o los de participación en el capital, el patrimonio o las utilidades de la empresa emisora.
Dentro de las opciones de financiamiento en este mercado, se encuentra la emisión de instrumentos de deuda de corto plazo -denominados papeles comerciales- o de largo plazo -denominados bonos corporativos-. Estos instrumentos son valores mobiliarios de contenido crediticio los cuales incorporan una parte alícuota de un crédito colectivo concedido en favor del emisor, conforme lo establece el artículo 263.1 de la LTV. Las emisiones de dichos instrumentos pueden realizarse a través de una oferta pública o privada siendo su distinción principal los destinatarios de la
oferta que realice el emisor.
En el marco de este tipo de operaciones de financiamiento, el RO juega un rol esencial para el adecuado desenvolvimiento de estas operaciones y, en especial, para la protección de los derechos e intereses de los obligacionistas. En el caso de una oferta privada, el rol es más importante aún, debido a que la Superintendencia del Mercado de Valores (SMV) no ejerce supervisión y control sobre este tipo de oferta. En este sentido, en el presente artículo nos enfocaremos en conocer las características principales que debe reunir el RO, sus funciones prácticas y, en especial, su rol en materia del cumplimiento de los covenants establecidos en los contratos de emisión de oferta privada.
Alcances generales sobre el RO
Para la emisión de obligaciones por parte de una empresa, es necesaria la existencia de un contrato de emisión en el cual se regulen los términos y condiciones de las obligaciones a emitirse, así como los derechos y obligaciones de la empresa emisora y, principalmente, de los titulares de los instrumentos de deuda a ser emitidos, conforme lo regula el artículo 308 de la Ley General de Sociedades - Ley Nº 26887 (en adelante, LGS). Según lo establecido por dicho artículo y por los artículos 306 y 325 de la LGS, el contrato de emisión debe ser suscrito por la empresa emisora con la intervención de la figura del RO, en nombre de los futuros obligacionistas, los cuales adquirirán los instrumentos de deuda que emita la empresa emisora, siendo dicho representante el intermediario entre la sociedad emisora y el sindicato de obligacionistas.
Asimismo, la LGS establece, en el segundo párrafo del artículo 306 mencionado, que son parte de las condiciones necesarias para la emisión de obligaciones la existencia de dos figuras: la del sindicato de obligacionistas y la del representante de obligacionistas, constituyendo la existencia del representante un requisito obligatorio establecido por la LGS para cualquier emisión de instrumentos de deuda (obligaciones) de corto o largo plazo.
La primera figura, conforme lo establece el artículo 318 de la LGS, se constituye por el otorgamiento de la escritura pública del contrato de emisión y los adquirentes de las obligaciones se incorporan al sindicato por la suscripción de las mismas. En términos prácticos, el sindicato de obligacionistas es el conjunto de obligacionistas que reunidos de manera organizada y conforme a las mayorías en asambleas contempladas en el artículo 323 de la LGS, pudiendo adoptar las decisiones que tutelen de mejor manera sus intereses, conforme al ámbito de su competencia establecido en el artículo 322 de la LGS y en el respectivo contrato de emisión.
La segunda figura desempeña un eje medular en la emisión de instrumentos de deuda, debido a que su rol es de vital importancia para el adecuado cumplimiento de la finalidad de la operación de financiamiento y para la cautela adecuada de los intereses y derechos de los obligacionistas, siendo la función primordial del RO durante toda la vigencia de la emisión de los instrumentos de deuda la de salvaguardar, proteger, cautelar y tutelar los derechos e intereses de los obligacionistas. Esta función cobra una mayor relevancia en la práctica debido a que los obligacionistas, por motivos de tiempo y costos asociados, no se pueden dedicar en exclusividad a hacer seguimiento al cumplimiento de cada una de las obligaciones del emisor establecidas en el contrato de emisión, además de que no todos los obligacionistas tienen el conocimiento especializado para poder detectar oportunamente algún incumplimiento al contrato de emisión y activar los mecanismos de protección adecuados.
Requisitos y funciones del RO
Según estipula el artículo 306 de la LGS, el RO debe ser una empresa bancaria, financiera o sociedad agente de bolsa, ello con la finalidad de garantizar que el RO sea:
a. Una sociedad supervisada por un ente estatal regulador que permita que las actividades y el funcionamiento de esta sociedad sean adecuadamente vigilados por un ente imparcial externo.
b. Una empresa que cuente con solvencia patrimonial adecuada, ya que tanto las empresas bancarias, financieras o sociedades agentes de bolsa deben reunir un mínimo de capital social, exigido y establecido por la Ley General del Sistema Financiero y por la Ley de Mercado de Valores, respectivamente.
c. Una empresa que cuente con conocimiento especializado en materia de financiamiento corporativo o del mercado de valores mobiliarios, debido a que las empresas bancarias, financieras y sociedades agentes de bolsa, en virtud del tipo de operaciones que realizan cotidianamente como parte del desarrollo de su objeto social, tratan de manera directa o tangencialmente con dichos temas.
Por otro lado, las funciones del RO son, en términos prácticos, principalmente las siguientes:
a. Velar para que todos los términos y condiciones de la emisión se cumplan a cabalidad, en especial en lo referido a los covenants, durante toda la vigencia de la emisión.
b. Activar los mecanismos de protección de los obligacionistas contemplados en el contrato de emisión y en la LGS ante la configuración de un evento de incumplimiento (que se haya regulado como tal en el contrato de emisión) o de un incumplimiento a algunos de los términos y condiciones de la emisión.
c. Ejercer la representación legal del sindicato de obligacionistas.
d. Convocar a Asamblea de Obligacionistas en los casos contemplados en el artículo 322 de la LGS y en el contrato de emisión.
e. Iniciar y proseguir las pretensiones judiciales y extrajudiciales, en particular las que tienen por objeto procurar el pago de los intereses y el capital adeudados a los obligacionistas.
El papel del RO en los covenants
En los contratos de emisión es usual que se establezcan covenants, los cuales son acuerdos legales que describen las acciones que la empresa emisora debe desarrollar o que está prohibida de desarrollar y que son establecidos con la finalidad de proteger los intereses de los obligacionistas. Estos covenants pueden ser de distintos tipos dependiendo de las diversas y particulares necesidades que tengan los futuros obligacionistas, ya sea para permitir o restringir determinadas actividades del emisor.
Los covenants típicos en los contratos de emisión son los que imponen al emisor lo siguiente:
a. Restricciones financieras como, por ejemplo, no superar determinados ratios financieros de apalancamiento, de cobertura de servicio de deuda, entre otros.
b. Prohibiciones para (i) realizar cambios sustanciales a su giro principal, la naturaleza de su negocio o su objeto social, o (ii) vender, transferir o gravar sus activos cuando la realización de dichas operaciones pueda afectar el cumplimiento de las obligaciones de pago del emisor bajo el contrato de emisión.
c. La obligación de recibir la aprobación de la Asamblea de Obligacionistas para obtener financiamientos u obligaciones financieras que puedan afectar el cumplimiento de las obligaciones de pago o la capacidad financiera del emisor bajo el contrato de emisión.
Las actividades del RO para asegurar el cumplimiento de los covenants establecidos en el contrato de emisión son las siguientes:
a. Un mapeo de todos estos covenants para conocer en qué momento son exigibles al emisor o cuándo se activan para exigir su cumplimiento efectivo por parte del emisor.
b. Un seguimiento constante, durante toda la vigencia de la emisión, de todos aquellos hechos que puedan generar que estos covenants se activen. Es usual que en los contratos de emisión se establezcan distintas obligaciones de remisión de información por parte del emisor al RO, con la finalidad de que con dicha información el RO pueda tomar conocimiento y detectar el incumplimiento de algún covenant establecido en el contrato de emisión. Entre las obligaciones de remisión de información comunes que se establecen en los contratos de emisión tenemos las siguientes:
Remisión de estados financieros trimestrales no auditados y estados financieros anuales auditados.
Remisión de certificados de cumplimiento respecto a las restricciones financieras establecidas en el contrato de emisión, usualmente con corte trimestral.
Remisión de certificados en los que el emisor declara los hechos o eventos más importantes de su negocio o empresa ocurridos dentro de un determinado período, usualmente con corte trimestral.
c. Proceder a activar los mecanismos de protección contemplados en el contrato de emisión y en la LGS una vez que, en virtud de la información obtenida, el RO determine que se ha generado un incumplimiento de alguno de los covenants establecidos en el contrato de emisión. Ello en virtud de que ante este tipo de situaciones, la celeridad para activar los mecanismos de protección de los obligacionistas es imprescindible a fin de lograr una tutela integral y oportuna de los intereses y derechos de los obligacionistas. Es común que en los contratos de emisión se establezca que el incumplimiento de estos covenants genere un evento de incumplimiento y que dicho evento determine que el RO convoque a una Asamblea de Obligacionistas, la cual dilucide y adopte una decisión ante la configuración de este evento de incumplimiento.
Respecto a las decisiones que puede adoptar la Asamblea de Obligacionistas ante esta situación, a continuación señalaremos las opciones que típicamente se contemplan en los contratos de emisión:
a. Dar por vencidos los plazos de pago de los instrumentos de deuda en circulación.
b. Otorgar al emisor un plazo de subsanación respecto al evento de incumplimiento.
c. Dispensar de forma expresa al emisor de la consecuencia que se deriva por haber incurrido en el evento de incumplimiento.
d. Ejecutar la garantía específica de la emisión, en caso que la emisión cuente con una garantía específica.
e. Adoptar alguna otra medida que la Asamblea de Obligacionistas estime conveniente para cautelar adecuadamente sus intereses.
Conclusiones
Las emisiones de deuda en el mercado de capitales de oferta privada requieren de la presencia del RO para que este vele por los derechos de los obligacionistas, debido a que estos últimos no necesariamente tienen el conocimiento o tiempo para detectar algún incumplimiento al contrato de emisión. La actuación del RO en el seguimiento del cumplimiento de los covenants es de suma importancia, ya que permitirá que las obligaciones de hacer o no hacer del emisor cumplan eficazmente su función de proteger los intereses de los obligacionistas. Por último, decidir quién será el RO es de igual importancia que escoger al asesor financiero o al estructurador legal de la emisión, ya que ejercerá un rol vital para la protección de los obligacionistas y será el vínculo entre la empresa emisora y aquellos durante toda la vigencia de la emisión.
