Análisis de su contribución y limitaciones actuales:Propuestas para potenciar el desarrollo del MAV
*Artículo escrito por Jorge Mancilla, Jefe de Finanzas Corporativas de ACRES SAB, para la Revista Capitales de Procapitales del mes de Enero 2022.
El Mercado Alternativo de Valores (MAV) es un segmento creado por la Superintendencia del Mercado de Valores (SMV) para facilitar el acceso de medianas y pequeñas empresas al mercado de valores, las cuales no deben exceder una facturación promedio de PEN 350 millones en los últimos cinco años. Por otro lado, un dato no menor es que, desde 2013, más de 15 empresas han emitido un monto mayor de USD 130 millones a través del MAV. Es en el contexto de este segmento que en el presente artículo se revisará, por un lado, la solidez de las emisiones a través del MAV, a partir de parámetros objetivos; y por el otro, las oportunidades de mejora identificadas.
Solidez de las emisiones
Con miras a definir si las emisiones hasta la fecha han sido sólidas, nos plantearemos algunas interrogantes desde una perspectiva intuitiva y fáctica. En primer lugar, considerando solo a los actuales emisores, estos se han beneficiado de operar en el MAV? Sí. Los beneficios identificados, que sirven como parámetros para determinar si es que las emisiones hasta la fecha han sido sólidas, son los siguientes:
a. Difusión/publicidad positiva para los emisores. Las emisiones de valores en el MAV se realizan a través de emisiones por oferta pública primaria. Es decir, los emisores pueden usar medios de difusión masiva (tales como la SMV, la Bolsa de Valores de Lima, periódicos o redes sociales) para dar a conocer a los potenciales inversionistas la oportunidad de inversión. De esta forma, dado que el alcance de la oferta a inversionistas es el máximo posible, el emisor obtiene las mejores condiciones posibles para la operación (mejor tasa de interés). En contraste, en caso el emisor decidiera efectuar una oferta privada, solo podría ofrecer la emisión a un máximo de 100 potenciales inversionistas.
b. Flexibilidad en las garantías y la forma de pago de los financiamientos en contraste con el sector bancario tradicional. En este último, se valoran garantías tales como las hipotecas sobre terrenos o inmuebles. En las emisiones a través del mercado de capitales (dentro de las que se incluyen las emisiones en el MAV), se pueden aportar otras garantías distintas a las hipotecas. En el caso de las emisiones de Agrícola y Ganadera Chavín de Huántar SAC (Chavín) o A. Jaime Rojas Representaciones Generales SAC (Jaime Rojas), en las garantías se incluyen derechos de cobro o flujos futuros. De esta forma, los emisores pueden mejorar el rating de las emisiones sin tener que aportar terrenos o inmuebles, que podrían estar en garantía de otro financiamiento o podrían no estar disponibles para servir como garantía.
c. Mejora en las condiciones de financiamiento. Ha habido casos de empresas, tales como Chavín y Jaime Rojas, las cuales pasaron de emitir instrumentos de corto plazo a emitir también bonos. Asimismo, en el caso de Chavín, la empresa logró reducir en 300 puntos básicos en promedio el costo financiero de sus emisiones (haciendo un contraste de las primeras emisiones respecto de las últimas emisiones de los últimos años).
Ahora bien, el MAV ha logrado facilitar el acceso de empresas medianas y pequeñas al mercado de capitales? No. Veamos como parámetro la penetración del MAV en el mercado potencial. Desde su creación, el público objetivo del MAV, en términos de emisores, ha estado conformado por las pequeñas y medianas empresas. A la fecha, solo una de las más de 15 empresas que han emitido valores está clasificada como “pequeña empresa”, es decir, cuyas ventas anuales se ubican entre las 150 y 1,700 UIT.1 El resto de empresas entra en la categor a de gran empresa, cuyas ventas anuales superan las 2,300 UIT. Adicionalmente, a la fecha, el total de emisores en el MAV representa aproximadamente el 2% del total de pequeñas y medianas empresas que en 2014 cumplían los requisitos para ingresar al MAV.2
Los factores identificados, que explicar an la disuasión a las pequeñas y medianas empresas para ingresar al MAV, son los siguientes:
a. Preparación previa. Para inscribir un programa de instrumentos de deuda en el MAV, los emisores deben preparar un file de información con 15 a 20 documentos (el número podría variar dependiendo de la estructura de cada operación), cuya elaboración exige que cada potencial emisor destine importantes horas-hombre del personal de las reas de finanzas, legal y administrativa. Asimismo, el plazo promedio desde que un emisor decide emitir instrumentos en el marco del MAV hasta que efectivamente obtiene la inscripción de sus valores es entre seis meses y un año. Dentro del plazo mencionado, la revisión de la SMV (plazo normativo) va de 15 a 30 días hábiles, sujeto a si es que la emisión incluye garantías específicas.
b. Escala. Los montos asociados a emisiones del MAV van desde USD 500 mil hasta USD 10 millones. Es preciso indicar que estas cifras corresponden principalmente a instrumentos emitidos por grandes empresas. Además, debe destacarse que para efectuar estas operaciones, los emisores incurren en costos indirectos de financiamiento tales como gastos de estructuración, gastos legales, auditoría externa, inscripción en la SMV, entre otros, que representarían aproximadamente 200 puntos básicos (considerando costos estándares) por encima del costo financiero intrínseco de cada operación de financiamiento.3
En caso un emisor decidiera efectuar emisiones por un monto menor -dependiendo de la escala - los costos indirectos representarían una cifra mucho mayor que la planteada anteriormente, lo que podría disuadir al emisor de efectuar operaciones de dicha escala. Es preciso indicar que plantear el escenario de emisiones por un monto menor no ser a irrisorio, teniendo en cuenta que se tratar a de pequeñas y medianas empresas en lugar de aquellas grandes.
c. Reporting periódico de información. Producto de inscribir un programa de instrumentos de deuda en el MAV, los emisores están obligados a informar periódicamente su información financiera, así como cualquier información relevante asociada a las operaciones de la empresa, la situación financiera, los planes de inversión, entre otros. En ese sentido, las obligaciones de información, en términos operativos, representan un costo para las empresas emisoras en el MAV, costo en el que incurren debido a que, en el análisis costo beneficio de estas empresas, es razonable incurrir en ellos.
En el caso que una pequeña o mediana empresa necesitara financiamiento por un monto “pequeño” (entre PEN 10 mil y PEN 100 mil), no ser a razonable para ellas implementar una operación en el MAV teniendo en cuenta los factores previamente mencionados.
Asimismo, debe indicarse que los factores a. y c. no representan un “costo”, sino que en diversas ocasiones representan un primer paso -necesario para los nuevos emisores en términos de gobierno corporativo, así como preparación de información para inversionistas terceros. Es decir, es un trabajo que a la larga una empresa debería aspirar a realizar.
Propuestas de mejora
En base a lo anteriormente comentado, proponemos un conjunto de mejoras, a saber:
a. Reducción de limitaciones normativas. Actualmente, en el marco del MAV no está permitido efectuar emisiones titulizadas o que están respaldadas por un patrimonio autónomo. Ello impide que, por ejemplo, empresas que por sí solas no tendrían la capacidad de pago para ingresar al MAV, puedan acceder, de forma indirecta, a través de emisiones titulizadas. Bajo este esquema, el nivel de riesgo del financiamiento se reduciría al activo aportado como medio de pago, y no a la capacidad de pago de la empresa per se, la cual podría representar un nivel diferente de riesgo mayor. Ponemos algunos ejemplos a continuación:
(i) una empresa generadora eléctrica de pequeña escala que abastece de electricidad a una mina vía un contrato de largo plazo, podría aportar en fideicomiso los flujos futuros que recibir a producto de sus servicios a la mina, y recibir los fondos producto de la emisión titulizada; (ii) una empresa proveedora de una gran cadena de supermercados dispone de cuentas por cobrar, las cuales podrían aportarse en fideicomiso y así recibir a cambio fondos producto de la emisión titulizada. Así, con el suficiente track record y un crecimiento ordenado, ambas empresas podrían en el futuro aspirar a emitir instrumentos de deuda a través del MAV.
b. “Estandarización” de formatos para emisiones que incluyen garantías. Actualmente, se puede encontrar en el Reglamento del MAV los formatos estándares/plantillas de los contratos y prospectos de una emisión a través del MAV.
Ello permite que los emisores reduzcan sus costos (a nivel de tiempos y monetarios)
asociados a la estructuración legal. De la misma forma, se podrían plantear formatos estándares para documentos de garantía.
c. “Estandarización” del proceso financiero. En una operación MAV, los costos fijos importantes son: (i) la estructuración financiera, (ii) la estructuración legal, y (iii) la clasificación de riesgos. En relación con los puntos (i) y (iii), se podría plantear una metodología estándar y facultativa para los estructuradores financieros y clasificadoras de riesgo, que ser a de mucha ayuda. A partir de la metodología estándar, se definirían par metros (ratios financieros, sobrecoberturas en términos de pago o en activos, por dar algunos ejemplos) sujetos al tipo de instrumento (papeles comerciales o bonos) que permitan evaluar la capacidad de pago del emisor y la estructura planteada, y todo ello sujeto al sector de la economía a la que pertenezca el emisor.
d. Reducción de plazos y obligaciones. Aquí incluyo los plazos normativos de revisión de la SMV para la inscripción de nuevos emisores, reducción de las obligaciones de información y reducción de rubros necesarios para presentar en el file a través del cual se solicita la inscripción de un programa de emisión de valores a la SMV.
Conclusiones e ideas de cierre
A la fecha, en el MAV se observan emisiones sólidas, es decir, los emisores perciben beneficios importantes tales como la difusión y/o publicidad positiva para los emisores, la flexibilidad respecto de las garantías, la forma de pago (en contraste con el sistema bancario tradicional) y la mejora en las condiciones de financiamiento. De la misma forma, existe un mercado de inversionistas que adquiere instrumentos emitidos en el MAV.
En contraste con lo anterior, se observa que el MAV se trata de un segmento del mercado que ha tenido bajo nivel de penetración en su público objetivo, como las medianas y pequeñas empresas. Teniendo este hecho en cuenta, se plantean medidas que facilitarían el ingreso al MAV de estas empresas. Estas medidas principalmente tienen como objetivo: (i) permitir que se puedan efectuar emisiones con un nivel de riesgo acotado y que podrían ser de interés para inversionistas; (ii) reducir los costos fijos de las emisiones que, según se revisó, a nivel monetario representan uno de los disuasivos más importantes en el caso de pequeñas y medianas empresas para su ingreso al MAV; y (iii) reducir las exigencias requeridas por la SMV en términos de obligaciones de reporte de información, plazos normativos de revisión por el regulador, y rubros necesarios para la revisión de nuevos programas de emisión de valores.
A modo de disclaimer, se espera que estas medidas tengan una repercusión positiva en el mediano o largo plazo, teniendo en cuenta que actualmente en el Perú nos encontramos en medio de una coyuntura política que no favorece el desarrollo del mercado de capitales. Asimismo, por un tema principalmente de crecimiento de mercado, tomar a un poco de tiempo para que más empresas dejen de percibir al MAV y al mercado de capitales como un “mercado solo para empresas grandes”, y se percaten de que, haciendo un análisis costo-beneficio, participar en el MAV sería idóneo para el desarrollo a largo plazo.
1 La Unidad Impositiva Tributaria (UIT) es el valor en soles establecido por el Estado para determinar impuestos, infracciones, multas y otros aspectos tributarios. En 2022, una UIT ascenderá a PEN 4,600.
2 V ase Urbina, Robert (2018), “Funcionamiento del Mercado Alternativo de Valores (MAV)”, en: Moneda. https://www.bcrp.gob.pe/docs/ Publicaciones/Revista-Moneda/moneda-176/moneda-176-04.pdf
3 Ibid.
SOBRE ACRES FINANCE
“Nuestra estrategia para desarrollar el mercado de capitales peruano tiene como uno de sus pilares, la creación de productos innovadores de financiamiento e inversión para ponerlos al alcance de las empresas e inversionistas.", señaló Rui Baracco, Director Ejecutivo de ACRES Finance.
ACRES Finance brinda soluciones integrales de financiamiento e inversión en el mercado de capitales. Para ello, cuenta con tres (03) empresas especializadas que operan bajo licencia y supervisión de la Superintendencia del Mercado de Valores (SMV): ACRES Agente de Bolsa, ACRES Titulizadora y ACRES SAFI.
